文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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