《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗>不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。