文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市ng>2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市p>

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。