文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学)长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

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