《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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