王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(k酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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