文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗)相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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