“现在(zài)的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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