分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)娜能组成什么词，娜字能组什么词语少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(j娜能组成什么词，娜字能组什么词语ǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(x娜能组成什么词，娜字能组什么词语iàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 娜能组成什么词，娜字能组什么词语