来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 边际贡献的计算公式是什么呀rong>通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)边际贡献的计算公式是什么呀率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 边际贡献的计算公式是什么呀