来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来(可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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