王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年1相遇时间的公式 相遇时间怎么求1月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量(相遇时间的公式 相遇时间怎么求liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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