“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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