核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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