核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4中国飞机事故率是多少月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势中国飞机事故率是多少，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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