《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资(zī大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗x;'>大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗)的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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