分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别yì)GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别trong>M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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