当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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