文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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