文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

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