《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房(fáng艾特是什么意思)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(hén艾特是什么意思g)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定艾特是什么意思价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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