文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(pí过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句ng)合(hé)适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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