平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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