平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱ong>4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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