《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做(z乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字uò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字