文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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