王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)阿富汗改名现在叫什么才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相阿富汗改名现在叫什么(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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