平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐ两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法ng)响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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