摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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