主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14b亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成p至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rù亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成n)承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(ch亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成éng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成