分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观(精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字guān)察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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　　精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字"【浙商(shāng)宏观(guān)||李超】4月金(jīn)融数据：居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080617119.png">

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