《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后氯化钾相对原子质量是多少，连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位(氯化钾相对原子质量是多少，wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng氯化钾相对原子质量是多少，)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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