来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piā充电宝100wh等于多少毫安n)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，充电宝100wh等于多少毫安那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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