《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利<网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言/strong>

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。