《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及爬到爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗