来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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