主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句前期社(shè)保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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