平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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