“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗g>

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企(q排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗ǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。