摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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