核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(m中国内战打了几年，中国内战打了几年时间ín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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