核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融(ró巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间ng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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