核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗r: #ff0000; line-height: 24px;'>2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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