平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资一个男的长期不碰他老婆是什么原因rong>较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配一个男的长期不碰他老婆是什么原因置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不一个男的长期不碰他老婆是什么原因(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。