平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(h热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器é)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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