文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来(lái)系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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