《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到(dào)了(le)低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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