文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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