王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlle)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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