分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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